经济观察网 记者 邹永勤 东莞控股（000828.SZ）高达7.74亿元的交联交易似乎遇上了麻烦。

8月16日交易时段内，深交所向东莞控股下发关注函，关注函问题主要围绕东莞控股拟收购东莞市照洲投资有限公司（以下简称“照洲投资”）100%股权以实现投资惠州惠东至东莞常平高速公路东莞段项目（以下简称“惠常高速东莞段项目”）一事展开。

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根据相关公告信息，上述股权收购会造成东莞控股与控股股东东莞市交通投资集团有限公司（以下简称“东莞交投”）的全资子公司东莞市路桥投资建设有限公司（以下简称“路桥公司”）形成共同投资，从而归属于关联交易。而最主要的是，此次收购案中的交易标的还存在资产价值评估增值较高、项目土地权属及手续不齐全等风险，为此深交所在关注函中多次提及“是否存在损害上市公司利益的情形”，并要求东莞控股在2023年8月18日前做出书面说明。

先有儿子后有爹？

根据东莞控股8月10日发布的《关于投资惠常高速东莞段项目暨关联交易的公告》，东莞控股拟以不超过7.74亿元价格收购照洲投资100%股权。照洲投资未实际开展经营业务，不存在自有土地及房产，主要利润来源于对东莞市新照投资有限公司（以下简称“新照公司”）的投资收益。

公告指出，新照公司是由路桥公司（持股占比65%）、照洲投资（持股占比35%）组建的高速公路项目公司，成立于2005年2月，注册资本为1000万元，负责投资建设惠常高速公路东莞段。

值得注意的是，公告显示照洲投资是成立于2006年12月的，与新照公司的成立时间相比，整整晚了一年半。

那么，成立于2006年12月的照洲投资，是如何能够做到在2005年2月参与投资组建新照公司的？是否通过收购其他公司从而间接参与投资组建新照公司？但天眼查平台显示，虽然照洲投资此前曾经分别投资参股了东莞市鸿鑫建设工程有限公司和黄山市鸿展房地产开发有限公司，但这两家公司均与新照公司无关联，且照洲投资当前已经退出这两家公司的参股，旗下仅有一家参股公司即新照公司。

而在8月16日的关注函中，深交所亦要求东莞控股说明照洲投资对新照公司的投资时间、投资金额、历次投资溢价情况，差异较大的原因及合理性（如有）。

针对照洲投资出现“先有儿子后有爹”这一情形，经济观察网记者8月17日以投资者身份致电东莞控股董办进行电话咨询。接电话的工作人员解释称，新照公司此前只不过是一个项目公司，它是先成立的；而照洲投资则是施工方，它是后来才加入的，这个情况并不影响股权结构。

“简单点说，就是刚开始的时候照洲投资还没成立公司，其大股东广东鸿发投资集团有限公司（以下简称“鸿发集团”）是以一个项目方身份进来参与。原因很简单，因为要开展惠常高速东莞段这个项目，前面做的工作很多，并不仅仅只有施工，而鸿发集团的主营刚好是这方面的。既然他提供了服务，那后来就一起设立公司从而去推进这个事项。这样一来，就形成了先有项目公司，后来才有这个平台公司的局面。”上述工作人员表示。

十四年无证收费？

对于此次关联交易的目的，东莞控股在公告中强调，本次公司收购照洲投资主要是为了获得惠常高速东莞段的路产资源；“通过本次交易，公司将间接获得惠常高速东莞段35%收益权，将有利于延长公司所持有的道路资产的平均收费期限，对公司聚焦主业、增强持续经营能力具有重要意义”。

通联数据Datayes！的统计显示，东莞控股近三年（2020年至2022年）的归母净利润分别为9.13亿元、9.30亿元、8.29亿元，同比增长率分别为－15.02%、1.87%、－10.83%，显然增长前景并不乐观，如果能够通过收购来增强持续经营能力，确实意义显著。

然而，作为本次股权收购的核心资产，惠常高速东莞段项目似乎存在一定的瑕疵。公告亦明确表示，惠常高速东莞段项目存在土地权属及手续不齐全的风险，项目用地暂未取得不动产权证，项目建设重要手续不齐全。

那么，这是否意味着，从2009年9月28日通车以来，新照公司在惠常高速公路东莞段将近14年的收费运营，其实一直是处于无证经营状态？

对此，上述工作人员表示，高速公路是一个比较特殊的行业，如果现在新建公路的话，它的土地所有权都是比较明确的；但在以前，它其实更多的体现为一个特许经营权。

“惠常高速东莞段项目大概是在2001、2002年的时候进行相关规划的，其时很多证件都是不齐全的，从而成为一个历史遗留问题，然后就一直没有去办。而参照同行业很多的一些高速公路，都存在这样的情形，虽然没有土地证或者其他的证件，但是只要有这个高速公路的特许经营权许可证，就不会影响高速公路的收费权利，从而可以一直正常收费运营”。

当被问到“以前不会影响，有没有可能等公司收购过来后造成一定影响或留下不确定因素”等问题时，该名工作人员做出了断然的否定：“参照同行业公司很多的这种做法，目前还没有发生过这样的一个案例”。

深交所亦留意到了相关证书不齐全或许带来的隐患，因此在关注函中，要求东莞控股补充说明惠常高速公路东莞段土地权属及手续不齐、项目用地暂未取得不动产权证，项目建设重要手续不齐全的具体情况，尚需履行的审批程序，办理完成是否存在实质性障碍，是否存在纠纷，是否已经或可能对收费合规性造成影响等；并明确指出，“你公司是否在对照洲投资和新照公司的评估过程中予以考虑，是否影响评估价格，并充分提示风险？”

为何高溢价收购？

标的资产价值的评估价格是否审慎合理，这是本次关联交易中最受投资者关注的一环。

东莞控股聘请的北京中企华资产评估有限责任公司以2022年12月31日为评估基准日，选用资产基础法对照洲投资进行评估。评估结果显示，照洲投资净资产账面价值为33309.01万元，评估价值为91718.67万元，增值额为58409.66万元，增值率为175.36%。再以91718.67万元为基础，考虑即将分红以及应收股利等因素，最终将收购价格定格为“不超过7.74亿元”。

对于照洲投资的增值率为何高达175.36%，东莞控股解释称，主要由于新照公司股权采用收益法评估价值高达243403.17万元，照洲投资持有的35%股权对应评估值为85191.11万元，较照洲投资长期股权投资账面价值26781.54万元（采用资产基础法评估），增值58409.57万元。

至于为何新照公司要采用收益法作为评估结果，东莞控股指出主要由于新照公司经营的惠常高速东莞段的整体车流量较好，预计未来净现金流量现值高于资产的投资成本导致。

对于这样的解释，深交所显然并未满意。在关注函中，深交所要求东莞控股就新照公司收益法评估的具体情况，包括营业收入、营业成本、费用、净利润、折现率、现金流量等主要参数的具体情况和评估依据、过程及合理性，并结合同行业可比公司经营情况，重点说明未来收益及现金流量测算的依据及合理性；并结合上述情况进一步说明本次新照公司收益法评估过程、评估结果，以及按实际净资产规模测算的评估增值率的合理性，本次评估是否审慎，是否存在损害上市公司利益的情形。

深交所同时亦让东莞控股“说明新照公司选用收益法而照洲投资选用资产基础法的原因及合理性，照洲投资本次评估增值较高的原因及合理性，本次评估是否审慎，是否存在损害上市公司利益的情形”。

“7.74亿元的收购价，显然是有点不划算”，资深投资者江振雄在接受记者采访时表示，按照公告，收购成功后将给东莞控股每年带来7000万元左右的收益，而惠常高速东莞段项目的收费期限仅剩余11年左右，“也就是说，这项投资经过11年刚刚回本之时，项目便要结束运营了”。

停止收费后将何去何从？

公开信息显示，惠常高速公路东莞段经过谢岗、樟木头和常平3个镇，线路全长14.9公里，全线采用双向6车道高速公路标准，设计速度120km/h。项目于2009年9月28日通车，收费期25年。换言之，如果这笔关联交易成功后，东莞控股得到的仅仅是11年左右的收费期；要想这笔7.74亿元的收购不亏本，那么其每年至少需要带来7000万元的收益。

巧合的是，在8月10日的公告中，东莞控股明确表示，“本次交易后，预计未来项目给公司带来的年投资收益在7000万元以上，将有效提升公司资产及盈利规模，有利于提升公司整体经营效益及股东回报”。

但记者留意到，近两年一期照洲投资的营业收入均为0；净利润分别为4004.68万元、7812.26万元、4181.59万元。如此大起大落的经营业绩，如何能够保证收购过来后每年至少带来7000万元的收益？

对此，东莞控股董办的工作人员表示，这几年照洲投资之所以业绩如此起伏，最主要是由于受疫情的影响，“但一个基本的趋势是，这个路段的车流量正处在不断增长的过程中，它不像现在我们莞深这一边的高速。莞深这一边现在基本已经饱和了，所以我们不得不搞改扩建，把车道拓宽。但即使如此，像莞深高速的话，今年上半年也录得大概20%左右的车流量增长。以此类推，惠常高速东莞段项目的增长应该比较可观”。

既然如此看好惠常高速东莞段项目的增长前景，为何只收购35%的股权？如果把所有的股权都收购过来从而形成并表岂不是更好？对此，上述工作人员承认公司确实也有这样的想法，但问题是路桥公司没有出售的意愿，“如果能够全部收购，那当然是最好的。坦白说，那条高速路的现金流是非常可观的，其盈利能力非常强。”

至于市场担忧的11年后惠常高速东莞段项目停止收费的问题，该名工作人员表示，其实到期之后，是可以通过改扩建等方式来延长收费的。

“我们现在莞深高速那边也是通过改扩建来延长收费的。而且，单单以现在这个仅有的11年半收费时间来说，我们还是有可观的利润可以赚的。我们投资这个项目，除去时间的成本，最低的（年）回报率也能够达到5%以上，中位数应该在6%左右。现在银行的资金成本都在下降，6%其实是很高的一个投资回报率了。”该名工作人员如是称。